多次叩关、数度转场后，希音国际控股有限公司（以下简称‘希音’）终于进入上市冲刺阶段。7月26日，希音更新聆讯后资料集，意味着已通过港交所IPO聆讯。若顺利挂牌，该公司或将成为2026年港股最大的跨境电商IPO。
市场目光再度聚焦这只估值一度高达近千亿美元的独角兽。然而，在新的时间节点上，低价直邮、小单快反和柔性供应链的故事已不足以回应投资人的全部期待。面对各国关税和监管政策的动态变化、第三方及半托管卖家的持续增加，以及终端定价的不断上涨，希音能否延续高增长且持续盈利的势头，仍是未知数。
六年辗转最终选择赴港上市
希音（SHEIN）此次IPO的联席保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。在此次港交所披露该公司聆讯后资料集前，中国证监会国际合作司已于7月10日披露境外发行上市备案通知书，显示希音拟发行不超过3.416亿股境外上市普通股并于港交所上市，这意味着其IPO已获中国证监会备案。
希音的上市之路颇为波折。早在2020年，市场就传出希音筹划赴美上市的消息。2023年11月，据多家海外媒体报道，希音向美国证券交易委员会秘密递交上市申请，后因受挫而搁浅。2024年，希音转向伦敦证券交易所推进上市，一度获得英国金融行为监管局批准，但再度陷入停滞。此次递表港交所，已是希音上市的第三站。
为什么最终选择香港？“希音落地港股上市，是综合权衡监管、业务、资本与风险后的选择。”网经社电子商务研究中心高级分析师陈礼腾表示，港股适配国内境外上市备案机制，两地协同监管确定性高，可有效规避地缘性上市阻力与合规风险，是当前大型跨境出海企业较稳妥的上市通道。
在他看来，香港资本市场投资者更熟悉中国制造与跨境电商模式，港股兼具国际化与本土化属性，既可对接全球机构资金支撑海外合规、物流基建等重投入布局，也能联动国内产业资本。同时，港股对新经济业态包容度高，适配跨境电商高周转、持续迭代的经营特征。
如果此次上市成功，希音或将成为2026年港股最大的跨境电商平台IPO。据聆讯后资料集披露，希音2025年实现总收入418亿美元，净利润20.64亿美元。截至2025年底，希音平台活跃用户规模增至2.73亿，业务版图覆盖全球约160个市场。同时，记者获悉，就2025年服装与鞋类零售额而言，希音已是全球最大线上时尚零售平台。
市场估值缩水背后的转型阵痛
估值变化，是观察希音此次IPO的关键窗口。据聆讯后资料集披露，希音的投前估值在过去四年经历了剧烈变化。2022年D轮融资时，其投前估值高达982亿美元；2023年，D+轮融资时，其投前估值为640亿美元，同比下滑34.8%。目前市场普遍预期其IPO估值约为400亿至500亿美元。按此计算，其市场估值较峰值缩水近一半。而这背后，必须梳理的是希音的增长模式与转型路径。
希音的竞争力核心，是一套被称为“小单快返”的柔性供应链体系。与传统服装行业“千件起订、季度更新”的期货模式不同，希音的小批量首发订单可压缩至100到200件，实时评估顾客反馈，最短5天内为畅销产品补货。截至2026年3月31日，平台产品款式超过200万个，今年一季度顾客平均每天发现约4700个新款式。这套模式让希音在无需积累大量库存的情况下保持高速周转，一定程度上打破了快时尚行业“高库存、长账期”的顽疾。
这套体系的运转，离不开广州番禺庞大的服装供应商集群。上千家工厂与希音形成了紧密的跨境电商生态。但这一模式也有短板，不少中小工厂为获得连续订单，不得不让出部分选款话语权，压缩自身利润空间。此前就有瑜伽裤厂家对记者表示，流向工厂端的利润较为微薄。
近年来，希音启动平台化战略，形成“自营品牌+平台”双引擎发展模式。目前商家可选择平台代运营（全托管）、半托管及自运营三种模式。
商务部中国国际电子商务中心首席电子商务专家李鸣涛表示，平台化使希音从对标ZARA、H&M等快时尚品牌，变为可对标亚马逊、Temu（拼多多旗下跨境平台）、TikTok Shop（字节跳动旗下跨境平台）等电商平台，产品品类快速丰富。而全托管、半托管模式的引入，则是为了更好适应平台发展和监管政策变化，降低商家门槛，与商家端实现优势互补。
但转型也伴随挑战。李鸣涛表示，平台化后引入第三方商家，很难保障其服务水平与自营业务相当，可能损害消费者体验；海量外部货品还会大幅抬升审核、溯源、处罚兜底等合规成本，加剧平台风控与运营复杂度，叠加商户价格内卷催生劣质货品、优质供给外流等问题，将持续考验希音供应链优势与平台生态治理能力的平衡；此外，大量自运营商家也会稀释希音原有的“小单快返”核心竞争力。
这种转型的阵痛也反映在财务数据上。据聆讯后资料集披露，2023年至2025年，希音营收分别为321.03亿美元、387.48亿美元及418.47亿美元，同期净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元及20.64亿美元。按此计算，希音2025年营收同比增长约8%，但净利润同比下滑38.66%。
盘古智库高级研究员江瀚分析，这是企业主动战略转型的阶段性阵痛，加大供应链基建和海外仓布局、推进平台化过程中营销成本与治理升级成本上升，短期侵蚀了利润空间。但他也认为，随着全球免税红利消退和竞争白热化，利润率承压是行业共性。希音的核心护城河在于数字化柔性供应链，随着海外本地化履约占比提升及高附加值品类发力，利润模型有望逐步修复。
可持续盈利成挑战
希音转型方向已定，但现实挑战也不容回避。希音在聆讯后资料集中坦言，截至2026年3月31日止三个月，净亏损9900万美元，“且概不保证我们未来能实现或维持盈利。”
关税问题，始终是悬在跨境电商平台头上的“达摩克利斯之剑”。过去，欧美国家对小额跨境包裹免征关税，希音凭借低价直邮跑了出来。但近年来政策环境急转直下。2025年，美国暂停对价值800美元及以下的进口包裹给予免税待遇。今年7月1日起，欧盟正式取消150欧元以下低值进口包裹的关税豁免，分阶段对小件商品加征税费。
为应对关税上升，希音正通过在美国市场提价来抵销部分成本，但这一做法也在冲击其原有的低价直邮优势。
海外监管问题同样棘手。今年6月，法国对希音开出2250万欧元罚单，距去年因“虚假折扣”被罚的4000万欧元不足一年，两年累计罚款达6250万欧元（约合4.82亿元人民币）。希音对处罚提出异议，称其“明显不成比例且具有歧视性”，并表示将采取法律行动。
希音方面也坦言，欧洲监管机构越来越积极地发出大额罚款。“在美国，我们也看到针对美国顾客数据向其他国家和地区进行跨境传输的审查越来越多。”
“外部环境快速变化及欧美合规要求提升，确实对希音原有竞争优势和利润模式带来挑战。”李鸣涛表示，比如法国出台的《反超快时尚法案》对希音具有完全的针对性，但其独具优势的小单快反供应链、全球化物流底盘、良好的用户口碑等具备重构盈利模型、兑现长期利润的基础。
李鸣涛建议，希音应尽快建立面对外部监管及市场不确定性的应对体系，同时进一步强化自身“小单快反”的柔性供应链体系，并将这一体系横向向其他产业链进行复制，强化供应链护城河+平台化转型+本地化履约服务的组合能力，形成长期健康的盈利模式。
江瀚也认为，关税红利、流量红利和海外合规问题，是所有中国企业出海路上的“必答题”。拉长周期看，这也将倒逼企业加速供应链数智化与绿色化升级，加强品牌建设和全球化治理，建立高标准合规体系，并加速开拓新兴市场，构建具备长期国际竞争力的护城河。
来源：北京日报客户端
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